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      重回利率上行軌道——巨豐金融研究院大類資產配置月報

      2021-02-04 22:03:53 圍觀 :


        導讀:

        巨豐金融研究院在2021年資產配置年度策略報告中,推出資產配置框架,核心是自上而下的資產周期分析+自下而上的資產質量分析。

        我們的報告將沿著三個方向展開:一是對當月經濟增長、通脹等宏觀基本面的跟蹤分析,二是對當月宏觀流動性和微觀流動性的跟蹤分析,三是基于上述因素分析對當月資產配置的影響。

        撰稿 | 巨豐金融研究院

        編輯 | 王世佳

        圖表來源 | Wind,巨豐金融研究院

        經濟復蘇創新高

        通脹即將轉正

        經濟基本面是一切市場變化的根源,從1月公布的數據整體來看,經濟復蘇的進程毫無疑問還在繼續,2020年四季度經濟增長速度創兩年來新高,但經濟復蘇的頂點已經臨近,經濟復蘇將逐步進入后期。

        復蘇后期的動力結構將出現切換,制造業可能取代房地產和基建成為主要支撐力量,全球的貨幣寬松也有望持續帶動出口需求回暖??傂枨蟮臄U張直接帶來了通脹水平的回升,PPI即將迎來轉正的關鍵時刻。

        圖表1:經濟周期核心增長指標和通脹指標

        * 藍色PPI為通脹指標,紅色PMI為核心增長指標

        第一,1月PMI數據低于預期

        經濟復蘇的速度可能邊際放緩

        今年第一個月的制造業PMI錄得51.3,絕對數值依然仍處于經濟復蘇的擴張區間,而且在近十年的1月份中是最高的,但較上月相比繼續下滑了0.6,下滑幅度是近十年來最大的,生產、新訂單等各分項指數全線回落。

        近兩個月的數據下滑既有疫情和季節性因素的影響,但也有一部分經濟基本面的因素,經濟復蘇的動能可能在邊際減弱,我們正在接近事實上的復蘇高點。

        不過從同比數據來看,上半年的數據整體肯定還是不錯的,主要是去年上半年基數太低。

        圖表2:歷年PMI各月走勢對比

        第二,投資從外生刺激過渡到內生復蘇

        房產強勢、基建回落、制造業復蘇

        2020年12月固定資產投資累計增長2.9%,較上月回升0.3個百分點,連續10個月回升。從投資結構看,回升的主要動力發生明顯變化。

        隨著刺激政策逐步退出,基建投資出現明顯放緩,不含“電/熱/氣/水”的基建投資僅增長0.9%,疫情之后首次回落,廣義基建中增長最快的“電/熱/氣/水”增速小幅回升到17.6%,但依然明顯低于8月的高點,下滑態勢不改。

        房地產投資累計增長7%,不僅明顯高于整體增速,而且還較上月進一步加速,預計隨著房地產銷售的回暖,下一步房地產投資仍將維持強勢。

        比較令人驚喜的是制造業投資,雖然累計依然下降了2.2%,但環比來看回升趨勢明顯,在下游需求回暖的帶動下,接下來將成為投資的主要驅動力。

        圖表3:固定資產投資走勢及結構變化

        

        第三,出口繼續回暖,貿易順差創新高

        2020年,我國貨物貿易進出口總值32.16萬億元,比2019年增長1.9%,創歷史新高。其中,出口17.93萬億元,大幅增長4%,尤其是下半年出口強勢增長,增速超過10%。

        從目前新訂單的情況來看,接下來的出口需求依然看好,一方面是市場份額的繼續提升,另一方面是海外經濟復蘇也值得期待,盡管海外疫情深不見底,但在史無前例的刺激政策之后,歐美等主要發達經濟體的邊際改善明顯,直接帶動相應出口需求回暖。

        2020年12月,對美國、歐盟、英國的出口增速分別達到8.4%、7.2%、16.6%,成為復蘇的主要力量,新興市場中除越南、泰國外,大部分疫情控制較差,需求仍在下滑。在出口回暖的帶動下,2020年的貿易順差已經達到3.7萬億,比去年擴大8000億,對經濟拉動明顯。

        圖4:全球主要經濟體PMI持續回升

        第四,消費復蘇主力:

        可選消費接力、必選消費

        12月社會消費品零售總額進一步回升0.9個百分點至-3.9%,負增長的拖累依然來自于餐飲。

        在疫情反復且防控常態化的背景下,像餐飲這樣的線下行業還是非常困難。

        但商品零售依靠線上渠道的發力相對較強,汽車、家電、手機、金銀珠寶、化妝品等可選消費品持續復蘇,其中最大亮點是新能源汽車的強勁增長。

        12月新能源汽車銷量同比增速達到151%,全年累計銷量增長10.9%。下一階段的消費的恢復動力來自于春節需求,商品消費恢復速度可能會加快。

        圖表5:家電汽車產量回升 新能源車獨秀

        第五,CPI逐步走出豬周期

        PPI即將轉正,通脹仍在低水平

        12月CPI和PPI背離的情況有所緩解,兩者同步回升,其中CPI同比上漲0.2%,PPI同比下跌0.4%。

        我們反復強調,不要過于在意CPI的波動,這種波動更多的來自于豬肉等食品價格的波動,只能反應微觀因素導致的供給變化,并不能真實的反應宏觀需求。

        比如2020年CPI持續下行,完全是因為豬肉價格下行拖累,背后的經濟其實是復蘇,通脹水平其實是上升的。

        所以我們更應該關注PPI,12月PPI繼續如期回升,預計上半年依然會隨著需求回暖繼續回升,下月有望轉向正增長。但總體來看,真實通脹仍處于歷史較低水平,并沒有觸碰到央行的警戒線。

        圖表6:CPI與PPI走勢背離

        宏觀流動性趨緊

        微觀流動性依然寬裕

        如果說宏觀經濟是微觀資產波動的錨,那么流動性是拴在宏觀經濟和微觀資產之間的那根繩子,宏觀經濟的波動最終會通過流動性的變化作用于各類資產,所以流動性是最重要的市場變量之一。

        我們的資產配置月報將從宏觀和微觀兩個層面去跟蹤流動性的變化。

        1、宏觀流動性:

        跨年寬松告一段落,重回中期收緊軌道

        宏觀流動性,就是以央行和銀行等金融機構為主要參與者的銀行間市場的流動性,反映的是宏觀貨幣供應的松緊。

        宏觀流動性的變化一方面直接反映并且反作用于實體經濟,通過資金價格影響經濟需求的變化,另一方面會通過利率的變化直接影響各類資產的相對比價,進而導致資產價格的波動。

        可見,宏觀流動性的核心指標就是利率。利率是一個包羅萬象的體系,為了簡化分析,我們主要跟蹤三個維度的核心利率,包括短期的逆回購利率(7-14天)、中期的MLF利率(3-12個月)和長期的LPR利率(1年以上)。

        圖表7:核心利率跟蹤 逆回購、MLF和LPR利率

        從中期趨勢來看,我們依然正處于從松到緊的路上,總體還是不松不緊的基調。

        核心政策利率依然全線按兵不動,其中7天逆回購的中標利率已經連續11個月維持在2.2%,MLF的中標利率已經連續9個月維持在2.95%,LPR已近連續9個月維持在3.85%。

        只要這些關鍵利率沒動,宏觀流動性的大方向就沒有本質變化。什么時候會從現在的邊際收緊轉向實質收緊?這個要看經濟復蘇和通脹上行的強度,大概率會出現在二季度。

        我們可以做一個歷史對比,從2015年12月暫停降息,到2017年1月實質加息,不松不緊的狀態大概維持了14個月,而目前這輪不松不緊的狀態已經持續了10個月,按照歷史經驗推算的話也差不多在二季度。

        其實這個階段背后的邏輯就是貨幣放水逐漸起作用,經濟逐漸復蘇直至有點過熱的過程?,F在還沒有實質收緊就是因為經濟還沒到過熱,也就是說通脹還不高,畢竟PPI都還沒轉正。

        從短期趨勢來看,去年底以來的短暫寬松也告一段落,流動性又進入緊平衡狀態。

        觀察短期趨勢主要看短期利率,從去年11月中下旬開始到今年1月中旬,短期利率經歷了一波顯著的下行,7天回購利率的月度均值從2.77%的高點下降到2.15%,主要是兩個原因:

        一是疫情伴隨著冬季的超預期降溫又出現反復,二是央行為呵護資金面,以9500億MLF超預期釋放跨年流動性。這一輪利率下行對年底的這波跨年瘋牛行情起到了關鍵作用。

        但從1月18號開始,短期利率逐步觸底回升,已經給風險資產發出了危險信號,股市首當其沖。

        利率上行的原因來自兩個方面:一是經濟復蘇仍在進行中,尤其是房地產回暖的擴圍帶動資金需求繼續回升,而且短期疫情的底部也逐步清晰;二是央行態度出現重要變化,其實也不能叫變化,因為本來也不是轉向寬松,只是市場理解的偏差。

        貨幣當局不希望市場對流動性寬松抱有過度期待,更不希望本是出于維穩考慮的暫時寬松變成了刺激資產泡沫的催化劑,所以在1月的最后一周,央行頻頻出手降溫,一方面通過逆回購縮量單周凈回籠貨幣近2000億,另一方面央行官員發聲警告“有些領域的泡沫已經顯現”,如果不適度轉向(收緊)可能會有金融風險。這個信號基本宣告了本輪短期寬松的結束,也再一次彰顯了央行中期內適度收緊的態度。

        圖表8:短期利率與股市估值的反向關系

        不過,近期急促的利率上行更像是一種警告,流動性收緊依然是一個循序漸進的過程,不會一蹴而就。

        央行之所以對利率敏感,就是因為利率直接影響金融體系的杠桿水平,利率越低,金融機構越有意愿加杠桿。

        此前,這波寬松將銀行間質押式回購的加權平均利率從2.89%拖到1%以下,直接刺激銀行間質押式回購成交額從3萬多億飆升到近5萬億。這說明銀行加杠桿更加活躍,而經過1月最后一周的“敲打”之后,利率明顯上行,尤其是隔夜利率飆升到4%以上,這已經創下了2014年以來的新高,這直接遏制了銀行間杠桿的攀升,質押式回購成交金額已經重新回落到3萬億左右。

        警告已經發揮作用,預計央行也不會一直踩足油門收緊,慢慢收緊才是更加穩妥的方式。

        圖表9:銀行間利率水平直接影響其加杠桿意愿

        2、微觀流動性:

        居民資產重配繼續,市場資金面依然充裕

        一切變化最終都會通過微觀的流動性也就是通常所說的資金面影響市場。微觀流動性受到宏觀流動性的影響,但又不完全受宏觀流動性的影響,宏觀流動性主要反映增量的貨幣供應情況,而微觀流動性還受到存量貨幣財富的影響。

        舉例來說,盡管過去幾年的宏觀流動性有松有緊,但微觀流動性總體上處于相對充裕和不斷擴張的狀態,這主要是由于居民存量財富的增長以及結構上從房地產到資本市場的轉移,這是相對獨立于宏觀利率波動之外的趨勢。

        所以,微觀流動性的分析也至關重要,我們會在月報中單獨拿出一部分進行跟蹤。

        微觀流動性總體上分為四類主體,兩個層面。所謂四類主體,是指個人投資者、一般法人、公募私募基金等國內機構以及外資機構,其中波動較大的主要是個人、基金和外資,這也是我們跟蹤的重點。

        在2017年以前,這幾部分資金基本都有比較高頻的數據跟蹤,但后來監管層出于穩定市場預期的考慮,暫停了大部分數據的更新。我們只能根據目前有限的數據對幾個重點資金來源進行跟蹤。

        所謂兩個層面,是指自有資金和杠桿資金。

        2015年以前,場外配資極其活躍,直接導致了瘋牛和股災的劇烈波動,所以后來大部分場外配資被清理,目前以場內杠桿也就是券商融資業務為主。

        從1月最新數據來看,公募基金仍在加速發行,私募也創新高,個人投資者入市節奏放緩,外資仍在持續流入,杠桿資金也在上升,微觀流動性仍處于相對充裕的狀態。

       ?。?)散戶:個人投資者12月加速入市,1月末市場回調后可能明顯放緩。

        目前只能看到2020年12月的個人投資者的開戶數據,12月存量投資者戶數達到1.77億人,均創下歷史新高,新增開戶162萬人的速度較11月進一步加快,但距離去年7月242萬人的速度仍有一定差距,顯示牛市后期投資者增長動力總體趨緩,短期來看,預計1月末以來隨著市場調整會有明顯下降。

        長期來看,近五年個人投資者增長近8000萬人,居民資產從房地產向資本市場重配的過程遠遠沒有結束。

        圖表10:投資者開戶統計

       ?。?)基金:公募基金發行繼續加速,私募基金規模創新高,資產重配的大趨勢下家庭資金加速搬家。

        根據銀河證券基金研究中心統計,2021年1月,公募基金共發行119只,募集4885.10億元。其中股票方向基金新發行76只,募集3470.35億元,超過2016、2017、2018年全年的股票方向基金募集規模,也將很快超越2019年全年4337億的股基發行量。

        在新發產品和存量資產上漲的推動下,和股票相關的公募基金凈值也再創新高,截至2020年底,公募基金中的開放式股票基金、混合基金以及封閉基金分別達到2.06萬億、4.36萬億和2.56萬億。

        此外,私募基金也在快速增長,截至2020年底私募基金管理規模達到15.97萬億,較年初增加2.2萬億,而2019年全年新增還不到1萬億。

        作為個人投資股市的最主要工具,公募基金和私募基金持續加速入場,而且未來依然有巨大的增長空間,這種長期趨勢不會因為房產的短期回暖或者市場的短期回調而改變。

        圖表11&12:公募基金資產凈值統計及私募基金管理規模

       ?。?)外資:流入放緩,但中長期流入趨勢不變。

        截至2021年2月1日,北向資金累計凈買入達到12458.25億,其中滬股通和深股通分別凈買入6321.40億和6136.85億。

        整個1月份北向資金新增凈買入近400億,較去年11月的579億和12月的572億有所放緩,主要是1月后半段市場波動導致資金流出,前半月市場資金流入較快,其中1月8號單日凈買入206億,創歷史新高。

        從全年來看,2020年北向資金新增凈買入2089億,低于2019年的3517億和2018年的2942億,預計隨著港股的走牛和A股市場進入牛市后期,北向資金流入速度可能有所放緩,但總體凈買入的中長期趨勢不會改變。

        圖表13:外資中長期流入趨勢不變

        (4)杠桿資金:融資杠仍在攀升,目前處于相對高,可能加劇市場波動

        圖表14:滬深兩市融資融券余額

        截至2021年2月1日,滬深兩市融資余額達到1.54萬億,期間一度達到1.56萬億,再度創下近五年多的新高,但距上次股災前的2.25萬億的峰值仍有距離。

        1月單月融資余額新增582億,也創下去年7月以來新高??傮w來看,隨著新一輪行情的出現,加杠桿意愿有所恢復,下一步杠桿資金仍有增加的空間,但總體杠桿已經處于相對高位,可能會加劇市場波動。

        股票類資產性價比下降

        適當增加債券類資產比例

        基于上述分析,我們可以得出三個關鍵結論:第一,中期來看,目前經濟周期依然處于復蘇期,制造業、消費等需求有望支持經濟繼續復蘇,但隨著基建的放緩,增長動能可能邊際放緩,復蘇已進入第二階段。

        第二,基于對沖目的的流動性階段性寬松告一段落,重新回歸穩步收緊的軌道,2月的流動性環境將不如前兩月,央行的警告再次印證了今年流動性趨緊的總基調。

        第三,在長期因素的驅動下,基金和外資仍在加速入市,杠桿資金也還有增長空間,資產搬家帶來的充裕流動性依然在延續。綜合來看,去年底以來流動性加大寬松導致的股債雙牛將告一段落,流動性將繼續被動收緊,資產配置的邏輯可能逐步回歸到類似2017年復蘇后期的軌道。

        從大類資產的選擇來說,中周期(3-5年)內的這輪股票類資產牛市還沒有結束,流動性被動收緊的初期并不會直接扼殺中期的這輪牛市,真正的熊市信號尚未出現,而且長期慢牛依然確定,沒有必要完全清倉,但牛市的確已進入這輪周期的最后一段。

        對于風險偏好中性或保守的投資者來說,已經不適宜再保持過高的股票倉位,可逐步降低股票類資產的比例,兌現前期收益、降低收益預期,同時增加債券類資產的比例,獲取確定性收益。

        另外做兩點說明:第一,我們的月度資產配置策略將圍繞股債輪動的標準化資產配置策略展開,房地產、大宗商品以及類現金等其他資產不在我們的核心配置范圍,所以月度策略不再詳細分析,具體觀點大家可以參考我們的年度策略報告。

        第二,我們的配置策略分為低配、中低配、中配、中高配和高配五個等級,倉位依次提升,僅供參考,不夠成具體投資建議,請根據自身風險偏好理性選擇。

        1、股票類資產:整體收益下降,轉向中性配置,堅守核心價值

        圖表15:滬深兩市融資融券余額

        圖表16:本輪牛市核心股指走勢回顧(以2018年收盤價為100)

        2021年1月A股劇烈震蕩,大漲之后又出現明顯調整,總體收紅,申萬A股指數上漲0.6%。但牛市后期的特征愈發明顯,結構分化加大。從主要股指來看,風格明顯偏向價值化。

        表現最好的是創業板指,創藍籌強勢反彈4.9%,其次是主板藍籌,上證50大漲3.5%,滬深300穩健上漲2.7%,表現最差的是涵蓋范圍較廣的寬基指數,中證500下跌0.4%,涵蓋了創業板所有股票的創業板綜下跌1%。

        從個股表現來看,個股分化進一步加大,頭部化特征更加明顯。1月份4000多只個股中只有不到1/4是上漲的,其中近400只個股漲幅超過10%,但與此同時,接近一半個股單月跌幅超過10%,超過400只個股跌幅超過20%。

        從股票類基金來看,經過月底的調整,股票基金和偏股基金收益明顯回撤,全月收益分別為3%和3.9%,雖然繼續保持顯著上漲態勢,但較去年12月的9.1%和10%已經明顯下降。

        圖表17&18:2017年來股票基金及偏股票基金走勢(以2016年收盤價為100)

        2021年1月個股漲幅分化嚴重:只有1/4公司在上漲

        預計2月A股市場將呈現總體橫盤震蕩、結構分化加劇的態勢,整體建議中性配置。

        第一,A股整體收益可能轉負,或者在零附近徘徊,核心邏輯是流動性寬松驅動的全局性牛市已經結束,牛市后期更多的是業績驅動的結構性機會,而且短期來看,2月的宏觀流動性和微觀資金面都比1月偏緊,全A指數表現趨弱。

        第二,結構性機會依然存在,滬深300、創業板指、上證50等核心價值指數有望繼續跑贏市場。牛市后期個股頭部化特征更加明顯,隨著年報預告及快報的不斷出爐,業績扎實的大盤藍籌相比業績薄弱的小盤成長更有優勢。

        第三,結構性風險可能擴散,大部分個股下跌風險遠大于上漲機會。隨著年報業績揭開面紗,大部分頭部以下的個股下跌風險加大,甚至爆雷。

        第四,股票類基金依然看好,主動管理基金依然有能力保持穩定正收益,即便波動也是短期回調,不過隨著流動性的收緊,股票類基金的收益不會重復去年12月的耀眼表現,重新回歸穩定增值趨勢。

        從行業配置上,依然建議按照我們在年度策略中提供的配置思路,跨周期的消費板塊為主,順周期的周期金融板塊為輔,成長板塊只適合配置其中的確定性賽道和龍頭,穩定板塊依然沒有配置價值。

        消費:中高配

        2021年1月中信消費指數上漲0.5%,連續4個月獲得正收益,但收益較上月的9.6%大幅下降,在五大風格中排名第二。雖然收益明顯下降,但主要是前期漲幅過大,論相對收益,消費目前依然是最好的選擇,沒有之一。

        第一,從大周期來看,經濟復蘇驅動的牛市后期一般更傾向于順周期的周期板塊和跨周期的消費板塊,而目前經濟復蘇和牛市都還沒有結束。而且,隨著經濟復蘇逐步進入后期,周期股的表現可能不會像前期那么亮眼,消費股的相對排序可以進一步提升。

        第二,從小周期來看,春節假期是傳統的消費旺季,雖然今年倡導就地過年,但環比來看,消費需求依然有望改善,此外,隨著年報的陸續披露,消費的業績穩定性也可能獲得市場更多的信任票。因此,預計2月消費板塊將繼續正收益,而且收益有望提升,維持中高配。

        周期:中配

        2021年1月中信周期指數上漲2%,較上月-0.1%顯著改善,在五大風格中排名第一。主要原因是12月疫情再度惡化導致的逆周期風格只是暫時的上漲,而且使周期板塊跌出機會,1月恢復中期趨勢后出現明顯修復。

        中期來看,只要經濟復蘇沒有結束,周期板塊依然有望保持相對收益,但絕對收益可能逐步下降,參考上一輪復蘇期,2016年復蘇前期周期板塊大漲26.3%,是表現最好的板塊,但2017年復蘇后期反而跌了1.1%。

        短期來看,2月周期板塊依然有望保持絕對和相對收益,一是周期板塊處于業績改善通道,年報出爐對其有利。

        二是去年12月的調整之后,估值提升也依然有空間。預計2月周期板塊將繼續保持正收益,而且收益有望提升,但考慮到周期板塊長期基本面不如消費,所以建議中配。

        成長:中低配

        2021年1月中信成長指數上漲0%,較上月5.9%大幅下降,在五大風格中排名第三。主要原因是后半月隨著流動性收緊,整個市場再度回歸經濟復蘇+利率上行的中期趨勢,壓制了整個成長板塊的表現。

        中期來看,成長板塊依然受制于經濟復蘇和利率上行的壓制,拔估值行情難以持續,整體并不符合牛市后期的大趨勢,只能尋找其中的一些業績較好的結構性機會,比如我們曾經講過的科技行業賣水人邏輯。

        短期來看,2月的流動性整體要比1月明顯偏緊,央行的警告及一系列回籠貨幣的動作可能再度沖擊成長板塊的高估值,而且隨著年報的公布,大量業績證偽的中小盤公司會加速擠泡沫。

        預計2月成長板塊將維持零收益甚至轉向負收益,保持中低配。

        金融:中低配

        2021年1月中信金融指數下跌2.1%,較上月-3.4%有所改善,在五大風格中排名第四。金融指數連續表現不佳主要是受非銀金融拖累,非銀金融指數連續兩月下跌,銀行表現其實相對穩健。

        中期來看,不管是銀行還是非銀金融,都受益于經濟復蘇期的信用擴張以及資本市場的走牛,業績有望改善,隨著年報季的到來,金融股的相對性價比有望在復蘇后期不斷提升,不過考慮到金融股體量太大、長期趨勢又偏弱,所以彈性有限。

        短期來看,由于業績邏輯的傳導需要時間,而且信用擴張邊際放緩,金融股難有大幅改善,可能頂多獲得絕對收益,很難獲得相對收益。

        預計2月金融板塊整體轉向零收益或正收益,邊際改善,保持中低配。

        穩定:空倉

        2021年1月中信穩定指數下跌3.7%,雖較上月-4.6%有所改善,但依然在五大風格中排名最后。

        該板塊主要是電力、水務、高速、環保等公用事業類的公司,這類公司過去被認為有穩定的優勢,但現在由于價格受到政府管制,盈利能力幾乎沒有增長,股價表現持續低迷。

        在過去一年多,沒有一個月是既有絕對收益又有相對收益的,基本沒有配置價值。所以這個板塊不建議大家關注,以后無特殊情況,我們的策略報告也不再跟蹤,特此說明。

        圖表19:A股主要風格指數月度收益統計

        圖表20:A股各風格指數走勢對比

        2、債券類資產:債券熊市雖未結束,但性價比逐步提升,可逐步增加配置

        2021年1月債券市場整體下跌:10年期國債到期收益率報收3.18%,較上月末上行4BP,10年期AAA級企業債到期收益率報收4.13%,較上月末小幅上行4BP。

        主要原因有兩方面:第一,央行逐步退出去年年底的階段性寬松,重新凈回籠貨幣,導致短期利率明顯上行,1月銀行間7天回購利率的終值較上月大幅上行180BP,均值也較上月大幅上行43BP,帶動1年期國債收益率顯著上行21BP。

        第二,1月PMI雖然有所回落,但經濟復蘇的中期趨勢并未改變,而且通脹水平繼續回升,12月PPI已經達到-0.4%,降幅較上月收窄1.1個百分點。普通投資者主要是通過可投資債券的基金來進行債券類資產的配置,從債券類基金的表現來看,1月中證純債債基指數與上月持平,不漲不跌,收益較12月的0.67%大幅回落,債券基金指數上漲0.04%,較12月的0.74%大幅回路,混合基金指數上漲3.75%,較12月的8.43%也大幅回落。

        預計2月債券市場將繼續小幅震蕩,絕對收益上沒有趨勢性機會,但相對收益性價比逐步提升,建議逐步增加配置比例。

        第一,絕對收益偏弱的核心原因是經濟復蘇的中期趨勢沒有結束,只是節奏放緩,馬上公布的1月通脹數據將繼續回升,PPI有望轉正,債券市場的基本面沒有逆轉,底部尚未出現。上一輪周期中,直到2017年四季度也就是復蘇的最末期債券市場才徹底觸底。

        第二,相對收益改善的原因是債券市場最危險的熊市初期已經結束,下跌風險有限,而在股票類資產收益下降的同時性價比被動上升。債券市場最危險的階段是去年5-8月,經濟和利率從底部急速單邊拉升,導致當時純債基金連續虧損4個月,最多時單月虧損0.7%,相當于年化虧損10%左右。

        但9月之后,雖然債券市場還在熊市,但債券類基金的收益已經明顯企穩,純債債基自9月以來累計還上漲了1%左右。相比之下,股票類基金的收益未來趨于下降。對投資者來說,這種情況下可逐步將股票類資產倉位轉向債券類資產,包括純債基金和混合偏債基金等。

        圖表21&22:債券市場核心收益走勢、債權和混合基金走勢

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